核心结论
裁判要旨：投资方与目标公司订立的对赌协议不存在法定无效事由，应认定为有效。但投资方请求目标公司回购股权的，应当满足目标公司已完成减资程序的前置条件。投资人溢价增资中计入资本公积金的部分属于公司资产，与注册资本共同构成债权人与公司交易的信赖基础，同样受资本维持原则和禁止抽逃出资规定的限制。未经法定减资程序，不得以资本公积金向股东支付股权回购款。
案号信息：深圳市中级人民法院生效判决（广东法院2025年度商事金融十大案例·案例七）
涉及法律：《中华人民共和国公司法》第二百一十四条（公积金用途）、《中华人民共和国民法典》第一百五十三条（合同效力）
案件背景
2020年，程某某与某光电公司签订《定向增发认购股票协议》，约定程某某以1182.6万元对光电公司进行溢价增资：其中540万元计入新增注册资本，剩余642.6万元计入资本公积金。
双方补充约定（即"对赌协议"）：若光电公司未能在2023年5月31日前完成IPO申报并通过审核，光电公司应按投资总额加年10%收益的价格回购程某某持有的股权。
2023年7月，因光电公司未能按期完成IPO目标，程某某要求光电公司履行股权回购义务，但光电公司未予回应。程某某起诉请求光电公司支付股权回购款。
法院裁判
深圳市中级人民法院生效判决认为：
第一，"对赌协议"有效但不一定能履行。投资方与目标公司订立的"对赌协议"不存在法定无效事由，应当认定为有效。但投资方请求目标公司回购其股权的，应当满足目标公司已完成减资程序的前置条件。
第二，资本公积金属于公司资产。程某某属于溢价增资，超出注册资本的部分计入资本公积金。根据《公司法》第二百一十四条规定，公司的公积金用于弥补亏损、扩大生产经营或转为增加资本。无论是计入注册资本还是资本公积金，股东向公司投入的资金均已形成公司资产，共同构成债权人与公司交易的信赖基础，同样受到资本维持原则和禁止抽逃出资规定的限制。
第三，未完成减资程序不得回购。在光电公司未完成法定减资程序的情况下，程某某无权要求光电公司以资本公积金向其支付股权回购款。
判决结果：驳回程某某的诉讼请求。
法律要点解析
1. "对赌协议"的效力与履行分离
法院确立了"效力认定"与"履行可能性"分离的裁判思路："对赌协议"本身有效，但能否实际履行取决于公司是否完成了减资程序。这一规则保护了公司债权人的利益，防止公司资产通过"对赌"方式向股东流出。这一裁判思路源于最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）的相关规定。
2. 资本公积金的法律性质（《公司法》第214条）
很多投资人误以为"资本公积金"不是"注册资本"，可以灵活处理。但法院明确：资本公积金属于公司所有者权益，为公司资产，未经法定减资程序不得向股东返还。根据《公司法》第二百一十四条，公司的公积金用于弥补亏损、扩大生产经营或转为增加资本，不得用于向股东分配。这一规则坚守了公司资本维持原则。
3. 投资退出的合法路径
投资人如需通过"对赌协议"实现退出，应督促目标公司依法完成减资程序（包括通知债权人、公告等），否则即使赢了官司也无法执行。减资程序的法律要求：公司减资须经股东会决议、编制资产负债表及财产清单、通知债权人并在报纸上公告，债权人有权要求清偿债务或提供担保。
常见问题
Q1：签了对赌协议，公司没上市可以要求回购股权吗？
对赌协议本身有效，但能否实际履行取决于公司是否完成法定减资程序。如果公司未完成减资程序（包括通知债权人、公告等），即使法院认定对赌协议有效，也会驳回回购请求。建议在签约时约定公司配合减资的义务及违约责任，或选择与股东个人签订对赌协议。
Q2：资本公积金可以退还给投资人吗？
不可以。资本公积金属于公司资产，与注册资本同样受资本维持原则和禁止抽逃出资规定的限制。根据《公司法》第214条，公积金只能用于弥补亏损、扩大生产经营或转为增加资本，不得向股东返还。
Q3：投资人溢价增资后如何设计退出机制？
建议：(1) 与目标公司股东（而非公司本身）签订对赌协议，由股东承担回购义务；(2) 在协议中约定目标公司配合减资的义务及违约责任；(3) 约定分期回购方案，降低一次性减资的难度；(4) 设置股权质押等担保措施保障回购款的支付。
关键要点总结
- 对赌协议有效，但履行须以公司完成减资程序为前置条件（效力与履行分离原则）
- 资本公积金属于公司资产，未经减资程序不得向股东返还（《公司法》第214条）
- 投资人应优先选择与股东个人签订对赌协议，避免受公司减资程序限制
- 减资程序要求：股东会决议+编制资产负债表+通知债权人+报纸公告
律师建议
对投资人：签订"对赌协议"前，应充分评估退出路径的可行性。建议在协议中约定目标公司配合减资的义务及违约责任，或选择与股东（而非公司）签订对赌协议，由股东承担回购义务，避免受公司减资程序的限制。
对目标公司：面对投资人的回购请求，不应简单地拒绝回应。应评估是否具备减资条件，如已资不抵债或债权人异议无法消除，则减资确实无法完成。建议委托专业律师设计合法的退出方案。
对债权人：如发现债务人公司存在未履行的"对赌协议"回购义务，可关注公司是否有违法减资或抽逃出资行为，及时主张权利。
本案来源：广东法院2025年度商事金融十大案例（案例七）。"对赌协议"纠纷是投融资领域的高频争议，建议在签约前咨询专业律师，拨打广东瀚杰律师事务所咨询热线：133-2261-4226。